Finanskrisens udvikling og eftervirkninger

Fra boligboom til regulering — mekanismer, cases og læring

Niklas Lehmann Jensen

Introduktion

Læringsmål

  • Forklare hovedforløbet før, under og efter finanskrisen samt de centrale mekanismer bag
  • Beskrive udviklingen i lånemarkedet (prime → subprime/Alt-A/HEL) og forstå logikken bag høj LTV og risikable lånetyper
  • Redegøre for principperne i securitisering, tranching og shadow banking samt betydningen af kort funding af lange aktiver
  • Anvende balancelogik (LTV, kapitalandel, gearing) til at analysere risici hos boligejere og banker (fx Lehman Brothers)
  • Fortolke centrale indikatorer og politiske svar: renter, TED-spread, BNP samt penge- og finanspolitik (QE, garantier, nulrente)
  • Diskutere reguleringssvarene (Basel III/IV) og nyere eksempler (SVB-casen) for at forstå varighedsmismatch, fundingrisiko og tillid

Perioden op til finanskrisen

Makromiljø og renter

  • USA midt-00’erne: stabil vækst, lav arbejdsløshed, lav rente, høj risikoappetit
  • Efter recessionen i 2001 satte Federal Reserve renten markant ned → 1% i 2003
  • Lave renter længekraftig kreditvækst og stigende aktivpriser (bolig + aktier)
Fed Funds Rate 2000–2007 — lav styringsrente som afsæt for kredit- og prisboom

Huspriser

  • Reale huspriser stabile frem til 2000, derefter +40% på 7 år
  • Husprisstigninger → husholdninger kunne optage større lån
  • Boligen blev brugt som ”hæveautomat” (forbrug finansieret af friværdi)
  • Skabte illusion af varig velstand og lav risiko
Reale huspriser i USA 1970–2010 — markant stigning i 00’erne

Aktiemarked

  • Fald i starten af 00’erne (dotcom/2001 recession)
  • Derefter +70% stigning frem mod 2007
  • Kombineret med stigende boligpriser → oplevet kraftig velstandseffekt
  • Forstærkede optimisme, kreditgivning og risikotagning i hele systemet
S&P Composite: nedtur ifm. 2001, derefter kraftig optur til 2007

Udviklingen i den finansielle sektor

Fra prime til non-prime

  • Kreditgivning skiftede gradvist mod mere risikable låntagere (subprime, Alt-A, HEL)
  • Prime-andel faldt 2001→2006; non-prime steg kraftigt (subprime/Alt-A/HEL)
  • Husholdninger trak friværdi ud (HEL/cash-outs) → forbrug drevet af huspriser

Sammensætning af nye boliglån 2001–2007: prime ned, subprime/Alt-A/HEL op

  • Conforming / FHA/VA / Jumbo: relativt lav/moderat risiko
  • Alt-A: svag dokumentation; HEL: forbrug via friværdi (prissensitivt)
  • Subprime: teaser-renter, høj LTV (ofte 100%), negativ amortisering
  • Bæredygtighed byggede på fortsatte prisstigninger (refi før rentestigninger slog igennem)

Securitisering, tranching og shadow banking

CDO-strukturer og ratings

  • Lån pakkes i puljer → tranching: senior / mezzanine / equity
  • Tabet absorberes nedefra; senior får AAA (ofte overvurderet sikkerhed)
  • CDO-squared: meta-strukturer → kompleksitet og korrelationsblindhed
Securitisering og tranching: pulje af lån opdelt efter prioritet og risiko

Shadow banking og funding

  • Uden for reguleret banksektor: banklignende funktioner uden samme kapitalkrav
  • Kort funding (ABCP, repos) finansierer lange/illikvide aktiver
  • Risiko flyttes ud af balancer og bliver uigennemsigtig/systemisk

Hvordan låntagning øger risiko

Boligejer-logik (proxy for bank)

  • Køb: pris 1 mio., 20% udbetaling, 80% lån (LTV=80%)
  • Egenkapital bærer prisrisikoen; lån er fast nominal gæld
  • Stiger priser +50% → EK vokser kraftigt; falder −10% → EK reduceres
  • Ved meget høj LTV (90–125%) → hurtigt insolvens ved små prisfald
Adams balance: aktiv (bolig), passiv (lån+EK); scenarier for prisstigning/fald

Incitamenter op til krisen

  • Banker tjener på større udlån; låntagere får højt afkast på lav EK
  • Antagelsen “priser falder ikke” → skubber både banker og låntagere op ad risikostigen
  • Høj belåning + svag kredit = systemisk sårbarhed

Gearing og kapitalandel: Lehman Brothers

Eksempel: Lehman Q1 2008

Kapitalandel

\[ \text{Kapitalandel} = \frac{\text{EK}}{\text{Aktiver}} \]

→ tabsabsorberende buffer

Gearing

\[ \text{Gearing} = \frac{\text{Aktiver}}{\text{EK}} \]

→ forstærker afkast/tab

Aktiver Beløb Passiver og EK Beløb
Cash og andre 61.265 Kortfristet gæld 300.917
Værdipapirer og finansielle instrumenter 196.997 Værdipapirer solgt m.v. 61.243
Reverse repo m.v. 299.283 Repos m.v. 127.846
Andre aktiver 81.887 Langfristet gæld 123.150
Sum aktiver 639.432 Egenkapital 26.276
Sum passiver + EK 639.432
  • Ud af aktiver på 639 mia. USD var kun 26 mia. USD egenkapital

Kapitalandel

\[ \frac{26.276}{639.432} \approx 4,1\% \]

Gearing

\[ \frac{639.432}{26.276} \approx 24 \]

  • Fortolkning: Lehman havde ~24 dollars i aktiver for hver dollar egenkapital.
    → Et aktivfald på 4% udhulede hele EK ⇒ insolvens.

Krisens udbrud

Fra renteløft til misligholdelser

  • Fed hæver renter fra 2004 → ARM-ydelser stiger (subprime hårdest ramt)
  • Misligholdelser stiger fra 2005; tabene spredes via strukturerede produkter
  • Uigennemsigtighed: ingen ved, hvem der bærer tabene → tillid forsvinder

Funding, løbetider og likviditet

  • Lange/illikvide aktiver finansieret med kort funding (repo, ABCP)
  • Når funding ikke fornyes, tvinges brandsalg → yderligere prisfald/tab
  • Likviditetskrise bliver systemisk

Lehman og TED-spread

  • Lehman-konkurs (sept 2008) udløser global panik — interbank fryser til
  • TED-spread måler forskellen mellem 3 måneders LIBOR og 3 måneders amerikanske statsobligationer
    • 3M Libor er den gennemsnitrente bankerne ville låne til hinanden over 3 måneder.
    • eksploderer: pris på bank-til-bank-kredit stiger voldsomt
TED-spread: LIBOR vs. T-bills — tillidskollaps i sep. 2008

Realøkonomisk nedtur

  • Kreditkanaler lukker → fald i forbrug/investering
  • BNP og industriel produktion falder kraftigt, globalt
BNP og industriel produktion i USA falder kraftigt under krisen

Eftervirkninger: politik og økonomi

Pengepolitik og QE

  • Styringsrenter mod nul (0–0,25% i USA) og langvarigt lave
  • QE: centralbanker opkøber obligationer → lavere renter, større balancer
Fed Funds Rate før/under/efter finanskrisen — ned til nul

Finanspolitik

  • Garantier, rekapitaliseringer, redninger af banker
  • Store underskud pga. stabilisatorer og aktiv finanspolitik
USA: historisk stort budgetunderskud i 2009, eftervirkninger i årene efter

Global varig effekt

  • Verdens BNP på lavere vækstbane vs. hypotetisk præ-krisetrend
Globalt BNP: faktisk vs. hypotetisk uden krise — vedvarende output-gap

Øget regulering: Basel III/IV

Fra svagheder til regler

  • Svagheder før 2008: lav kapital, kort funding, kompleksitet, modelafhængighed
  • Basel III: mere og bedre kapital (CET1 ≥ 7% af RWA), buffere, LCR/NSFR, leverage-ratio
  • “Basel IV”: output floor 72,5%, styrket standardmetode, strammere krav til SIFI’er
Basel: Søjle 1–3 (kapitalkrav, tilsyn, markedsdisciplin) som samlet arkitektur

Søjle 1–3 (kort)

  • Søjle 1: minimumskapitalkrav (kredit, marked, operationel), højere CET1 + buffere
  • Søjle 2: tilsyn/ICAAP — ekstra kapital for ikke-dækkede risici; fokus på likviditet/gearing
  • Søjle 3: transparens/markedsdisciplin — mere gennemsigtighed efter oplevet panik

Kan “det” ske igen? (SVB-case 2023)

Fra kreditkompl. (2008) til varighed (2023)

  • 2008: kreditrisiko & kompleksitet (MBS/CDO’er, illikviditet)
  • 2023: renterisiko & varighed (stats/agency/MBS, HTM) + digitalt bank run
  • Fællesnævner: mismatch + høj gearing + tillidschok

SVB: forretningsmodel og sårbarheder

  • Kundebase: VC/tech, store uforsikrede indskud, høj deposit beta
  • Aktivside: lange, fastforrentede obligationer (ofte HTM)
  • Passivside: kort/flygtig funding → løbetidsmismatch
  • Regnskab ≠ økonomi: urealiserede tab bliver reelle ved run

Rentespænd og nettorentemargin

Generel bank

  • Nettorentemargin (NIM): \[ \text{NIM} = \frac{\text{Renteindtægter} - \text{Renteudgifter}}{\text{Gennemsnitlige rentebærende aktiver}} \]

  • Med balanceidentiteten \[ A_e = IB + E \] fås: \[ \text{NIM} = (\bar r_A - \bar r_{IB}) + \bar r_{IB}\frac{E}{A_e} \]

  • Fortolkning:

    • Første led = klassisk rentespænd.
    • Andet led = bidrag fra egenkapital (gratis funding).
    • NIM > spread når EK-andelen er betydelig og \[\bar r_{IB}>0\]

Ren udlånsbank

  • Antag: en bank har kun udlån som aktiver og indlån som funding.

  • Balanceidentitet: \[ L = D + E \] hvor \(L\) = lån, \(D\) = indlån, \(E\) = egenkapital.

  • Med $ r_A = r_L $ (lånerente) og $ r_{IB} = r_D $ (indlånsrente) bliver NIM:

    \[ \text{NIM} = (r_L - r_D) + r_D \frac{E}{L} \]

  • Fortolkning:

    • Første led: klassisk spread mellem lånerente og indlånsrente.
    • Andet led: løft fra egenkapitalen.
    • Hvis \(r_D > 0\), ligger NIM over det simple spread.
    • Hvis \(r_D < 0\), ligger NIM under det simple spread.
    • NIM ≈ spread kræver enten \[E/L \to 0\] eller \[r_D \approx 0\]

Klassisk bank vs. SVB (skematisk)

Klassisk bank — aktiver SVB — aktiver
Udlån Høj andel Obligationer Meget høj andel (lange, fastforrentede; HTM)
Obligationer Moderat Udlån Lav andel
Likvider Mindre Likvider Begrænset
Passiver/EK Passiver/EK
Indlån Bred, diversificeret Indlån Koncentreret, stor andel uforsikrede
Ekstern funding Varierer Ekstern funding Lav
Egenkapital 20–30% af aktiver Egenkapital ~8% af aktiver

Egenkapitalens varighed

Formel og intuition

  • Egenkapitalens varighed (følsomhed for renteændringer):
    \[ V_E \;=\; V_P \;+\; \frac{MVA}{MVE}\,\bigl(V_A - V_P\bigr) \]
    • \(V_A\): aktivvarighed, \(V_P\): passivvarighed, \(MVA/MVE\): gearing
  • Mismatch $ (V_A>V_P) $ + høj gearingstor \(V_E\)
Standard bank SVB-lignende bank
Aktiver, varighed \(V_A \approx 2{,}3\) \(V_A \approx 4{,}6\)
Passiver, varighed \(V_P \approx 2{,}0\) \(V_P \approx 0{,}25\)
Gearing \(MVA/MVE\) ~10 ~12,5
Egenkapital-varighed \(V_E\) ~5 >50
  • Konsekvens: 1 %-point rentehop kan halvere EK-markedsværdi i SVB-profilen
  • IRRBB-læring: styr efter økonomisk kapital, match varighed, hedge risiko

Afrunding

Hovedpointer

  • Før krisen: lave renter, prisboom, skift mod non-prime og kompleks struktur
  • Krisen: misligholdelser → uigennemsigtighed → fundingfrys → systemisk panik
  • Eftervirkninger: nulrenter/QE, store underskud, vedvarende lavere vækstbane
  • Regulering: Basel III/IV — mere/bedre kapital, LCR/NSFR, leverage-backstop, output-floor
  • I dag: kriser skifter form; mekanismen består — mismatch + gearing + tillid